Insider wil met mager bod aan de haal gaan met Wessanen
Datum: 15 maart 2019 op website VEB
Wessanen prijkt al jaren op allerhande lijstjes met getipte overnamekandidaten en nu is daar dan de concrete interesse. Wessanens grootste aandeelhouder wil samen met de Franse durfinvesteerder PAI aan de haal gaan met het bedrijf. Deze toenaderingspoging van een insider doet niet alleen onvoldoende recht aan de groeipotentie van Wessanen, er dreigt ook belangenconflict.
De samen optrekkende investeerders bieden 11,50 euro per aandeel, waarin het al eerder aangekondigde dividend van 14 eurocent zit versleuteld.
De mede-bieder en grootste aandeelhouder is Charlie Jobson. Deze Amerikaan heeft inmiddels een kwart van de aandelen in handen en is al vele jaren aandeelhouder.
Insider
Volgens het persbericht zal Jobson als het bod doorgaat 80 procent van zijn Wessanen-aandelen inbrengen in het niet-beursgenoteerde Wessanen. Het is deze dubbelrol van insider Jobson die zorgt voor een belangenconflict.
Deze grootaandeelhouder zal daarom mogelijk niet voor het hoogste bod gaan, omdat zijn instapprijs bepalend is voor het rendement dat hij zal maken in de periode dat Wessanen door durfinvesteerder PAI onderhanden wordt genomen.
De exitprijs voor het gros van de aandeelhouders zal straks namelijk de instapprijs van Jobson zijn.
Investeringsmaatschappijen als PAI hebben in de regel een investeringshorizon van ongeveer vijf jaar, waarna het bedrijf met een aantrekkelijk rendement weer in andere handen moet overgaan.
Eenzelfde belangenconflict kan wellicht gaan spelen bij Wessanen-topman Christophe Barnouin. Sinds deze Fransman vijf jaar geleden de baas werd van de producent van biologische thee, muesli en pindakaas heeft hij een aandelenbelang opgebouwd van ruim 137 duizend stukken, zo blijkt uit het openbare register van beurstoezichthouder Autoriteit Financiële Markten (AFM). Tegen de voorlopige biedprijs vertegenwoordigen die een waarde van ruim 1,5 miljoen.
Ook Barnouin heeft daarom mogelijk niet per se belang bij een hoog bod. In meer dan een handjevol gevallen worden bestuurders door private equity fondsen gevraagd aan te blijven na de overname en te participeren in de aandelen van het nieuwe niet-beursgenoteerde bedrijf.
Dit was eerder bijvoorbeeld het geval bij de overnames van Ten Cate, Unit4, Mediq, en Exact. Ook PAI hanteerde die methode begin vorig jaar nog toen het frisdrankbottelaar Refresco van de Amsterdamse beurs haalde en de bestuurders liet mee-participeren.
Teleurstellend jaar
Het bod komt na een teleurstellend jaar voor Wessanen. De omzet groeide slechts fractioneel tot 628 miljoen euro en de operationele winst kwam met 51 miljoen euro ongeveer op het niveau van 2017 terecht.
Op de beurs daalde het aandeel dan ook stevig, vooral ingezet na teleurstellende halfjaarcijfers in juli. Vlak daarvoor noteerde het aandeel nog 18 euro, maar de slotkoers voorafgaand aan dit indicatieve bod van PAI lag net onder de tien euro.
Volgens Wessanen meldde PAI zich begin februari voor het eerst bij haar Amsterdamse hoofdkantoor. Na enkele keren heen en weer gekaatst te hebben, is deze 11,50 euro per aandeel voorlopig het eindstation. In ieder geval vonden Wessanen-topman Christophe Barnouin en zijn president-commissaris Frank van Oers dit voorlopige bod voldoende om met elkaar aan tafel te gaan zitten.
Mager bod
Het Franse private equity fonds PAI staat niet bekend om royale overnamepremies.
Zo wees de raad van commissarissen van de Belgische luierfabrikant Ontex in de nazomer van vorig jaar een bod van PAI unaniem naar de prullenmand, omdat het bod het bedrijf significant onderwaardeerde.
Een jaar eerder was er veel onvrede onder beleggers over het magere van bod van de Fransen op de op het Damrak genoteerde bottelaar Refresco. Uiteindelijk kregen aandeelhouders er een kwartje bij.
Het is maar zeer de vraag of Wessanen-beleggers dit keer genoegen nemen met een kwartje meer.
PAI probeert duidelijk te profiteren van een tijdelijk dipje bij het biologische voedingsbedrijf. 2018 was een matig jaar voor Wessanen, dat last had van toenemende concurrentie omdat supermarkten en traditionele voedingsbedrijven zich steeds meer toelegden op de markt voor organische voeding.
Bij de jaarcijferpresentatie gaf ceo Barnouin duidelijk te kennen dat het groeiverhaal voor Wessanen op de lange termijn intact blijft.
“De markt voor organische voeding is elke tien jaar verdubbeld en we geloven dat dit zo zal blijven”, zo is ook te lezen in het jaarverslag. Hoewel de concurrentie moordend is, is Wessanen volgens het management goed gepositioneerd om te profiteren van structurele groei met merken als Clipper, Zonnatura en Bjorg.
De eerste tekenen van herstel lijken al zichtbaar. Zo lag de groei van de eigen merkenportefeuille – goed voor 84 procent van de verkopen – in de laatste drie maanden van vorig jaar met bijna 6 procent beduidend boven het percentage voor heel 2018 (2,1 procent).
Bij de cijferpresentatie liet Barnouin ook weten dat hij mogelijkheden ziet om de marges te verhogen, “al zal de verbetering niet te vergelijken zijn met de verdubbeling van de laatste 5 jaar”.
Als we al deze verwachtingen vertalen naar toekomstige winsten en deze terugrekenen naar vandaag met een acceptabele kostenvoet van kapitaal van 7,5 procent, komt er al snel een waarde uit die euro’s hoger ligt dan de prijs dat PAI nu voor ogen heeft.
Groei: Terugval in 2019 daarna herstel tot 6 procent in lijn met groei markt.
Marges: Terugval in 2019 geleidelijk herstel tot niveau 2018
Belasting: 30 procent in lijn met managementverwachting 2019
Eindgroei: 3,7 procent: reële groei en inflatie van respectievelijk 2 en 1,7 procent
Kostenvoet kapitaal: 7,5 procent
Waarde per aandeel: Ruim 14 euro
Schuld erbij
Ook als naar de recente overnametransacties van gezonde voedingsbedrijven wordt gekeken, lijkt 11,50 euro per aandeel niet bepaald een knock-out-bod.
Zo betaalde het Franse Danone bijna 18 keer het bedrijfsresultaat (EBITDA) van 2018 voor het Amerikaanse Whitewave, in Nederland bijvoorbeeld bekend van de amandelmelk van Alpro.
Plakken we hetzelfde verhoudingsgetal op Wessanen dan zou een reële prijs voor Wessanen eveneens veel hoger zijn.
Het is niet uit te sluiten dat PAI, naar goed gebruik van private equity, nog meer aandeelhouderswaarde kan ontsluiten door extra schulden aan te trekken.
In 2017 stond de leverage ratio – de nettoschuld gedeeld door het bedrijfsresultaat – op 0,7. Dat is ver onder de maximumgetal van 3 dat met de bank is afgesproken. PAI zou, zonder de balans al te ver op te rekken, zo maar 100 miljoen extra kunnen lenen en dit direct als superdividend uitkeren (de netto-schuld/bedrijfsresultaat bedraagt in dit scenario 2,1).
Vrijdagmiddag sloot het aandeel Wessanen op 11,87 euro. Beleggers willen duidelijk meer.