Nico van Geest - 20 augustus 2008, 15:00:
De gerapporteerde halfjaarcijfers van de levensmiddelenfondsen zijn wisselend. Bij de in Nederland genoteerde fondsen varieert het van een onsje méér bij het diervoederbedrijf Nutreco, een krap onsje bij Unilever en een onsje minder bij CSM en Wessanen.
Bij alle vier de ondernemingen is het management erg trots op hetgeen ze bereikt hebben: ze hebben namelijk de hoge (agri-)grondstofkosten min of meer kunnen doorberekenen in hun verkoopprijzen.
Voedingsfondsen worden altijd gezien als defensief, immers gegeten moet er worden, maar de hogere grondstofprijzen en stagnatie in consumptiegroei eisen hun tol.
Wessanen, de lantaarndrager van dit gezelschap, zal met kunst en vliegwerk nog het dividend over 2008 van 0,65 euro kunnen handhaven.
Wessanen: onaantrekkelijk management
Overigens moet Wessanen in 2009 toch echt Tree of Life, of beter gezegd de groothandel- en distributie-activiteiten in Noord Amerika, verkopen om het dividend in de komende jaren te kunnen handhaven. Je kan niet jaren boven je stand leven met een pay-out van meer dan 100% over de operationele winst.
Dus verkopen, waardoor er in ieder geval cash binnenkomt. Een hogere dollar ten opzichte van een paar maanden geleden kan helpen. De verkoopprijs zal echter niet bijzonder hoog zijn; het is immers geen makkelijke cashflow-genererende business, die je aan een private equity-partij kan slijten, die overigens moeilijk aan geld kunnen komen.
Een strategische koper heeft er misschien wel 150 tot 175 miljoen euro voor over. En zo kom ik weer uit bij Wessanen eet zichzelf op van 23 oktober. De koers is nu weer op het niveau van vijf jaar geleden en bijna terug bij het moment dat de heer Veenhof als CEO bij Wessanen begon. Het businessmodel van Wessanen is onaantrekkelijk.
Het management heeft nauwelijks overnames gedaan in merkartikelen en de markt van distributie en groothandel is moeilijk door de margedruk, zowel aan de in- als verkoopkant. Wessanen had daarbij in het eerste halfjaar van 2008 te maken met hoge advertentie- en transportkosten. Ik zet in op een operationele winst per aandeel in 2008 van 0,55 euro.
CSM: herstructureringen
Dan CSM. Het management is zeer content dat ze de hoge grondstofkosten kon doorberekenen, maar dat wel leidde tot een vergroting van het werkkapitaal met maar liefst 70 miljoen euro, waarover ook rente in de toekomst betaald moet worden.
Negatief was het feit dat het management haar margetargets (op zowel omzet als werkzaam vermogen) liet vallen als gevolg van de volatiele grondstofprijzen. Er is nog wel het streven om als concern 12% ROCE (Return on Capital Employed) te bereiken.
Deze leverancier van voedingsingrediënten zit ook in de spagaat van inkoop van grondstoffen en verkoop aan de voedingsmiddelenbedrijven (in het geval van CSM: bakkerijen en vleesverwerkers voor wat betreft melkzuur). CSM meldt dat de bakkerij-activiteiten het moeilijk hebben.
Er wordt niet alleen goedkoper ingekocht, maar er worden ook minder ingrediënten besteld en als ze geen marktaandeel willen verliezen, moeten ze met lagere prijzen meegaan. Bovendien hebben de ambachtelijke bakkers, een belangrijke doelgroep en cash cow van CSM het moeilijker door de opkomst van industriële bakkerijen.
Ook de zogeheten Out-of-Home sales lopen terug (dus minder afzet – zoals bijvoorbeeld muffins - aan koffieshops, et cetera). Ondanks dat de kostenbesparingen meevallen, zullen herstructureringen doorgaan. Gelukkig gaat het nu beter bij PURAC, (de melkzuur-activiteiten), zie ook CSM: van suiker naar plastics van 10 oktober.
In het eerste halfjaar van 2008 had CSM nog een belastingmeevaller. Als je hiervoor corrigeert verwacht ik dit jaar een operationele winst per aandeel van 1,45 euro. De koers van het aandeel staat thans onder haar gemiddelde koers van de afgelopen acht jaar van circa 19,50 euro.
Unilever: nog even geduld
Unilever kon haar grondstofprijzen ook doorberekenen, maar dit ging ten koste van de volumegroei, met name in Europa, mede door teleurstellende ijsverkopen. Gelukkig behaalt Unilever bijna de helft van haar omzet in emerging markets en dat kunnen CSM en Wessanen niet zeggen.
In Afrika en Azië was er zelfs een groei van 15%, waarvan 4% in volume in het tweede kwartaal. Nu is de verwachting dat ook deze groei wel eens zou kunnen afvlakken, maar toch is dit een niet te versmaden voordeel. Ook koopt Unilever aandelen in (CSM en Wessanen hebben dit al gedaan op hogere koersen).
Hoewel per eind juni al voor 1,1 miljard euro van de aangekondigde 1,5 miljard euro is ingekocht, verwachten we een vervolgtraject van weer 1,5 miljard euro, wanneer Unilever de gelden heeft ontvangen van de verkoop van een aantal non-core activiteiten zoals de verkoop van wasmiddelen in de Verenigde Staten, Bertolli en eerder al Boursin.
Deze 1,5 miljard euro is nog geen 3% van het aantal uitstaande aandelen, maar het helpt en het geeft een signaal af. Hoe dan ook, bij Unilever zou ik zeggen: hebt geduld. Vorig jaar kwamen er al twee nieuwe bestuurders van buiten de Unilever-gelederen: de nieuwe voorzitter van het bestuur, de Zweed Treschow, en de CFO, de Amerikaan Jim Lawrence.
Nu wordt er ook gezocht naar de opvolger van de huidige CEO en Unilever-veteraan, de Fransman Cescau. Kortom, ik verwacht een agressiever Unilever de komende jaren. Dat is ook nodig omdat de aandelenperformance de laatste jaren achter blijft bij Nestlé en Danone. Ik verwacht een winst per aandeel van 1,47 euro voor 2008.
Nutreco: groei door stijgende welvaart
Ten slotte Nutreco, dat de afgelopen jaren een grote verandering doormaakte door de verkoop van de zalmkwekerijen. De timing van de verkoop was uitstekend en het geld is gebruikt voor:
• superdividenden,
• de inkoop van aandelen en acquisities, gericht op expansie van hoogwaardige diervoederactiviteiten (Basf-premix en Maple Leaf Foods Inc in Canada),
• aanvullende acquisities in Spanje (veevoer) en Japan (visvoer).
In het afgelopen halfjaar vielen de resultaten tegen bij visvoer (vergelijkbare periode was heel goed en bovendien was er een visziekte –ISA- in Chili) en bij de kippenactiviteiten in Spanje (lagere afzetprijzen en hogere grondstof kosten), maar de diervoederactiviteiten deden het uitstekend, mede dankzij de acquisities.
Nutreco profiteert van de blue revolution: meer dan evenredige groei van visconsumptie in de ontwikkelde landen, en van meer vraag naar vlees in de emerging markets door toegenomen welvaart, een groeiende bevolking en toenemende verstedelijking.
Nutreco blijft bij haar 2010-target: de verdubbeling van het bedrijfsresultaat ten opzichte van 2006 naar 230 miljoen euro en het eerste halfjaar van 2008 was dit 82 miljoen euro ten opzichte van 50 miljoen euro in het eerste halfjaar van 2007.
Nutreco stelt dat de agri-inflatie tot innovatie leidt met betrekking tot het verkrijgen van grondstoffen, voersamenstelling en veiligheid van de voedselproductie. Dit zijn juist zaken waar Nutreco goed in is. Ik verwacht over 2008 een winst per aandeel van 3,85 euro.
Niet duur
Uit onderstaande tabel is af te leiden dat voedingsaandelen niet duur zijn en dat aandelen daarbij een dividendrendement hebben van meer dan 4%. Wessanen spant de kroon, maar de vraag is hoe lang ze dit volhouden. Unilever heeft nu een waarde van 1,6 keer de omzet, hetgeen niet hoog is gezien het sterke merkenpakket.
(1,6 keer de omzet... Wessanen doet nu 0,25 keer, Jaco.)