Uit Unibail Forum gepost door Lamsrust:
Om te beoordelen of WHV een betere koop is dan URW heb ik me vanmiddag wat dieper in WHV verdiept. Echter, WHV heeft een groot financieringsprobleem en wel het volgende:
Portfolio:
Frankrijk: EUR 179 mln/ EPRA niy 4.9%
Belgie: EUR 916 mln/ EPRA niy 5.6%
NL: EUR 840 mln/EPRA niy 6.7%.
Totaal: EUR 1.935 mln/ EPRA niy 6.0%
Schuld: EUR 817 mln
LTV: 817/1.935 * 100% = 42.2%.
Verplichtingen: CAPEX LifeCentral: Comitted EUR 48 mln/Uncommitted EUR 245 mln. Totaal EUR 293 mln.
In de planning staat nog de verkoop van de resterende Franse centra. Stel tegen EPRA NIY van 6.0% (positief scenario: laatste deal hebben ze tegen 7.5% gedaan) levert dat plm. EUR 140 mln na kosten op. Dan daalt de LTV naar 38.5%.
Echter, om te voorkomen dat de huren/waarderingen blijven dalen moeten ze - in hun management scenario optiek - EUR 293 mln investeren in het Life Central plan. Deze investeringen leiden niet 1 op 1 tot een waardestijging van de panden, maar dat zou moeten geschieden door een lagere EPRA niy yield, i.e. doordat de mixed use invulling in het Life Central concept tot stabielere - lagere - huurinkomsten zou leiden, vereisen investeerders een lagere EPRA niy. Het management scenario gaat ervan uit dat de waarde van de panden meer stijgt dan de geinvesteerde capex doordat de vereiste EPRA niy meer daalt dan de capex vereist voor waardebehoud. Laten we er echter conservatief eens vanuit gaan dat de LifeCentral strategie leidt tot het ophouden van de dalingen van de waarde van de panden (bij een lagere huur dan weliswaar). Dan ontstaat het volgende beeld:
LTV (na verkoop Frankrijk/voltooiing Life Central) = (817-140+293)/(1.935-179+293) * 100% = 970/2.049 * 100% = 47.3%
Om de LTV op 38.5% te houden, dient de waarde van de panden met 763 mln te stijgen, i.e. de investering van EUR 293 mln leidt tot een waardestijging van de panden van 43%. Dat lijkt me niet zo realistisch.
In het conservatievere scenario van waardebehoud is er eigenlijk E 200 miljoen tekort om de LTV weer op 38.5% te krijgen. Toevallig de korting op de verkochte Franse assets. Overigens ziet WHV management dit probleem ook, want ze zetten fors de rem op de Life Central Strategie, i.e. van de benodigde EUR 293 miljoen is pas EUR 48 miljoen gecontracteerd. De resterende EUR 245 miljoen staat alleen nog op papier:
Opties:
- verkoop van activa voor EUR 300 mln om de LTV op 38.5% te krijgen, nl. (970-300)/(2049-300) * 100% = 38.3%: gevolg daling EPS met plm. 15% ~ 20%: smeltend ijsblokje effect: EPS wordt 80% van EUR 1.50 = EUR 1.20;
- claimemissie voor EUR 200 miljoen: op een koers van EUR 13, komen er dan 15 mln aandelen bij: EPS wordt dan 40 mln * EUR 1.50/55 mln = EUR 1.10;
- equity financed acquisition: WHV koopt voor EUR 500 mln aan assets welke zeg 6.6% niy geven, welke volledig worden gefinancierd met aan aandelen emissie. EPS wordt dan 40 mln * EUR 1.5+0.066% * EUR 500 mln / (40+38.5) = EUR 1.18
In al deze 3 opties wordt de EPS plm. EUR 1.20, zodat bij een multiple van 10 de waarde EUR 12 per aandeel is. Wellicht kan het multiple 12 worden, bij een gedaalde LTV en stabiele inkomstenstroom, zodat de waarde per aandeel EUR 15 wordt. Koers nu EUR 14.. Dividend blijft een eurootje, zodat de dividend yield dan 6.5% bedraagt.
Storm cs zullen voor optie 3 gaan, meer assets, groter bedrijf, hoger salaris. Optie wordt namelijk ook genoemd in de presentaties.
Op de korte termijn is WHV weliswaar interessant voor het eurootje dividend, maar op de lange termijn zie ik nog niet zoveel potentie. Downward risk lijkt echter ook beperkt. BIj URW is die upside potentie dan toch wel een stuk groter.
Zelf zit ik (beperkt) in WHV voor de korte termijn en in KLEP, ECP en vooral URW voor de lange termijn.