Belegger Sven schreef op 21 augustus 2022 21:43:
Afgelopen vrijdag deelde ik met jullie mijn berekening van de verschillende onderdelen van JET op het moment dat we hier dezelfde waardering op zouden plakken als op IFood. Ik wil jullie bedanken voor de positieve reacties die ik daar op heb gekregen.
Zoals toen aangegeven zou ik ook mijn koersdoel op basis van de bedrijfsmatige fundamentele gegevens updaten en met jullie delen. Ik ben dit weekend aan het rekenen geslagen en neem jullie hier graag in mee (zie bijlage voor alle berekeningen):
Allereerst ben ik gaan rekenen op basis van de verwachtingen die het management heeft afgegeven over een periode van 5 jaar (60 miljard GTV met een EBITA marge van 5% over de GTV). In mijn ogen zijn er 2 compleet verschillende scenario's mogelijk voor het bedrijf. Enerzijds blijft Grubhub aan boord en blijven de verwachtingen overeind en anderzijds wordt Grubhub verkocht aan een externe partij. In dat laatste geval is de GTV van 60 miljard uiteraard niet meer haalbaar, ik heb voor dat scenario een correctie van 23 miljard in het GTV doel gemaakt en de EBITA marge gelijk gehouden. Tevens denk ik dat er een deel van een eventuele opbrengst van Grubhub zal worden gebruikt voor een aandelen-inkoopprogramma en dat dit een serieus koer opdrijvend effect zal hebben wat de inkoop zal beïnvloeden. Deze uitgangspunten heb ik allemaal meegenomen.
Ikzelf ga er niet vanuit dat Grubhub verkocht zal worden. De noodzaak voor JET is verdwenen waardoor de onderhandelingspositie dusdanig veranderd dat er enkel nog voor een hele (echte hele) goede prijs verkocht zal worden. Ik ga er in mijn eigen scenario's niet direct vanuit dat er de hoofdprijs geboden zal worden en ga er dus vanuit dat Grubhub binnenboord zal blijven. Op lange termijn biedt dit ook aanzienlijke mogelijkheden maar alles valt of staat met het operationeel op orde krijgen van Grubhub.
Ikzelf richt me dus vooral op het staatje inclusief Grubhub en heb daar 5 verschillende scenario's voor gemaakt. Een super optimistisch scenario, een optimistisch scenario, een neutraal scenario, een pessimistisch scenario en een zeer pessimistisch scenario. Ik vind de verwachtingen van het management dusdanig dat ik dit als het meest optimistische scenario zie. Met een zeer grote roze bril zie ik zelfs nog wel wat upside in de EBITA marge maar vooral de GTV groei zie ik zelf als niet haalbaar. Om tot deze GTV te komen zou je jaarlijks met ruim 16% moeten groeien en dat zie ik eerlijk gezegd niet gebeuren. Het koersdoel van €170 bij dit scenario zie ik realistisch gezien ook niet snel op het bord verschijnen.
Als we naar de neutrale (base case) situatie kijken dan zijn de doelstellingen mijns inziens zeker haalbaar. Een GTV van 37 miljard geeft een jaarlijkse groeivoet van 7% terwijl de EBITA marge van 3,9% vorig jaar nog bijna werd behaald in Noord Europa. Let wel, voor dit scenario maken we dus een correctie van 37,5% en 22,5% op de forecast die het management bij de afgelopen cijfers nog gehandhaafd heeft. Dat is zeer fors en daarmee bouwen we een behoorlijke voorzichtigheid in voor het koersdoel van €69.
Terwijl ik hiermee bezig was besefte ik me dat de berekening obv van de managementverwachtingen voor het gehele bedrijf behoorlijk abstract zijn. Daarom ben ik per onderdeel gaan kijken wat in mijn ogen een realistische jaarlijkse GTV groei is en welke EBITA marge er aan het eind van deze 5 jaar kan worden behaald:
Noord AmerikaEen moeilijk maar zeer invloedrijk (want groot) segment. Ik verwacht dat de groei in dit segment laag zal zijn (5%) wegens de hevige concurrentie van Doordash en Uber. Wel heeft Grubhub aangetoond winstgevend te kunnen opereren en zijn er gunstige ontwikkelingen qua fee caps. Ik schat de EBITA marge op 3% en geef een relatief lage multiple.
Noord EuropaMet afstand het mooiste segment. Op dit moment al zeer winstgevend en dat zal alleen maar beter worden. Alle concurrenten zullen zich uiteindelijk terugtrekken uit deze markten, zeker op het moment dat er paal en perk wordt gesteld aan schijnzelfstandigheid. De groei moet komen uit het verbeteren van de penetratiegraad.
UK + IRLHier ga ik ervanuit dat Just Eat de strijd gaat winnen en dat vooral Deliveroo het onderspit zal gaan delven. Mooie groeimarkt waar op het moment dat de strijd om marktaandeel minder hevig wordt een groot winstpotentieel zal zijn.
Zuid Europa + ANZDit vind ik het moeilijkste segment. De huidige winstgevendheid is beroerd dus uberhaupt groeien naar break even zou al een mooie stap zijn. Gezien de omvang zou hier logischerwijs wel het meeste groei in moeten zitten. Ook in zuid Europa is er de potentiele trigger qua behandeling van het personeel.
Tot slot heb ik ook nog de vrijdag gedeelde berekening o.b.v. de waardering van IFood toegevoegd. Het is leuk om te zien dat ik op alle 3 de manieren zo rond de €70 uitkom in mijn basis scenario. Wegens de grote onzekerheid pas ik daar nog een discount van 15% op toe en kom ik ergens tussen de €55 en €60 uit als concreet koersdoel. Dat is jaarlijks zo'n 22%, een prachtrendement.
Waar ik vrijdag nog aangaf niet bij te gaan kopen omdat ik aan mijn maximale positie (gezien het risico) zit ben ik hier na een weekend rekenen toch weer aan gaan twijfelen. Hoe ik ook reken ik blijf op prachtige waarderingen uitkomen over 5 jaar waarbij ik in mijn ogen al behoorlijk conservatief ben. Wel ben ik bang voor een soort ''vooringenomenheid'' waarbij ik de downside niet meer goed in weet te schatten.
Ik ben zeer benieuwd hoe jullie tegen deze berekeningen aankijken en ik wacht het koersverloop de komende dagen af om te bepalen of ik mijn positie niet toch ga uitbreiden.
Ik zou zeggen: Schiet er
inhoudelijkmaar gaten in, daar leren we allemaal van!
Mvg,
Belegger Sven
PS: om ook de korte termijn speculanten tevreden te houden: Ik verwacht dat we op korte termijn richting de 26-27 zullen gaan. Analisten zullen het IFood nieuws in koersdoelen meenemen en het risico van het aandeel is aanzienlijk afgenomen, dat zal ook tot een (beperkte!) afbouw short gaan leiden.