Het was een doldwaze dag vandaag. De verwachtingen waren hooggespannen en wellicht een beetje gehypet. Uiteraard kon TomTom niet voldoen aan het verlangen naar de spectaculaire turnaround die al tijden wordt voorspeld door de aandeelhouders, analisten en (in mindere mate) door het bestuur? Hoe komt het nu dat TT iedere keer teleurstelt en waarom lopen de waarderingen en verwachtingen in de markt zo sterk uit elkaar?
Kijkt men naar de koerswinstverhouding en de waarde per aandeel van TT, dan is het even schrikken. Met een outlook van 0.25 cent WPA in 2017 is TomTom zelfs tegen de meest gunstige K/W overgewaardeerd. Bij 20 of een idiote 30 keer de winst haalt het aandeel nog steeds niet de koers waar het vandaag op gesloten is. Dit verklaart dan ook direct de waarderingen van de analisten die zich het minst hebben ingelezen in TomTom.
Kijkt men naar de onderliggende waarde van de assets valt de oplettende analist wat anders op. Zo bestaat TT uit een aantal business units, consumer (GPS kastjes & sport horloges), Automotive en Licensing (alles omtrent het verkopen van kaarten materiaal) en Telematics (digitaal wagenparkbeheer). Van deze laatste twee takken zijn de concurrenten op een hand te tellen. Nu wil het toevallig ook nog dat een aantal van deze concurrenten onlangs verkocht zijn. Zo is HERE, de concurrent van TT’s automotive business unit in 2016 overgenomen door Audi, Daimler & BMW voor 2.5 miljard euro. Dat terwijl volgens kenners, de kwaliteit van de kaarten en de real time data van TT jaren voorloopt op dat van HERE. Daarnaast is ook de nummer een concurrent van TT’s Telematics, Fleetmatics onlangs overgenomen door Verizon in de US voor 2.4 miljard dollar (1.9 miljard euro). Terwijl volgens kenners TT Telematics groter is, meer klanten heeft en sneller groeit.
Als je TT grofweg dezelfde waardering geeft voor beide BU’s, dan kom je al snel uit op 4.4 miljard euro oftewel 19 euro per aandeel. Dit is natuurlijk wat snel door de bocht, maar dit verklaart wellicht de wat hogere waarderingen van het aandeel TT. (zoals bijvoorbeeld die van ING & ABN).
Wat is TomTom nu echt waard?
TT heeft twee business units die enorm hard groeien de komende jaren (15% CAGR). Een daarvan is enorm winstgevend en in de moet de komende jaren veel geïnvesteerd worden. Daarnaast heeft het bedrijf ook nog een verliesgevende consumentenelektronica tak. Welke waardering geef je die mee? TT maakt het met zijn huidige opzet ook niet makkelijk voor de doorsnee belegger. Laten we beginnen met de makkelijkste tak.
Telematics
Telematics is de cashcow van TT. Met een stevige groei year on year en gezonde marges is de waardering van TT Telematics het makkelijkst. Zie hieronder:
2015/ 2016 / 2017* / 2018*
Revenue 135 mln / 155.1 mln / 170.6 mln* / 196.2 mln*
Ebitda 49 mln / 59.10 mln / 68.24 mln* / 78.4 mln*
Ebit 39.7 mln / 44.50 mln / 52.89 mln* / 60.8 mln*
WPA 0.17 / 0.19 / 0.23* / 0.26*
* Projection obv history en outlook.
Nu weten we dat Fleetmatic voor 18 keer de winst van de hand is gedaan dus wellicht is het voor de vergelijking handing als we voor TT Telematics dezelfde waardering hanteren. Dat maakt de waardering voor 2017 / 2018 al 4.56 / 5.24 euro. So far geen rocketsience. Door naar de volgende.
Automotive
De Automotive tak van TT is de BU die de belegger en gemiddelde analist zo enthousiast maakt. Dat begrijp ik maar al te goed. Met contracten van economische zwaargewichten als een Ford en Tesla, maar ook tech-giganten als Uber, Apple & Microsoft is deze markt bijzonder interessant. Nu wil het wel zo zijn dat de winstgevendheid nog even achter blijft bij de potentie en dat TT met name aan het investeren is in deze tak. Hoewel de omzet en EBITDA lekker groeien blijft er door de DA weinig over van de winst. De DA staat voor “depreciation and amortisation”, kortom investeringen en met name afschrijvingen die daarop volgen. De recente overname van het bedrijf Autonomos is daar een goed bijvoorbeeld van. Kijken we naar dezelfde cijfers als we hierboven hebben gedaan maar nu voor de Automotive tak van TT dan word het al een stuk ingewikkelder.
2015/ 2016 / 2017* / 2018*
Revenue 248 mln / 269 mln / 295.9 mln* / 340.29 mln*
Ebitda 68.40 mln / 82.10 mln / 97.65 mln* / 112.2 mln*
Ebit -33.9 mln / -25.5 mln / -15.33 mln* / -6.33 mln*
WPA -0.15 / -0.11 / -0.07 / -0.03*
* Projection obv history en outlook.
Kijkende naar de cijfers weten we gelijk dat we de berekening zoals gebruikt bij Telematics niet nog een keer kunnen gebruiken. Hoewel de Automotive BU meer omzet draait, lekker groeit, goede marges heeft en een hogere jaarlijkse EBITDA draait dan Telematics, hebben de investeringen de afgelopen jaren en (waarschijnlijk) komende jaren gezorgd voor een negatief nettoresultaat. Hoe waardeer je een groeiende bedrijfstak die geen winst maakt en waar nog veel in geïnvesteerd moet worden? Obv toekomstig verdienmodel, assets en vraag en aanbod in de markt. We weten de kosten van de overname van Teleatlas door TT(3 mld), we weten de overname som van HERE ( 2.5 mld ) en we weten wat het kost om een kaartenhuis zoals dat van HERE, TT & Google op te zetten( enkele miljarden). Met andere woorden, mocht er een geïnteresseerde in de markt zijn, dan lijkt een minimale overnamesom van 2.5 mld mij minimaal de waarde van deze BU.
Consumer
De laatste tak! Helaas een die niet veel waard is. Zou het via een IPO momenteel naar de markt gebracht worden, dan wordt dat een lastig prospectus! Zie de cijfers hieronder.
2015/ 2016
Revenue 551.2 mln / 502 mln
Ebitda 14.1 mln / 5.9 mln
Ebit 2.6 mln / -3.9 mln
WPA 0.01 / -0.02
Ik durf voor deze tak niet eens iets te roepen over 2017 & 2018. Dat wil niet zeggen dat ik er niet in geloof of denk dat TT het tij kan keren. In tegendeel! De markt voor GPS kastjes is inderdaad stervende. TT is echter een sterk consumentenmerk en de markt voor fitness en wearable tech is de komende jaren zeker groeiende. Breng je dit onderdeel dit jaar vrijstaand naar markt, dan brengt het niet op wat het in een paar jaar op zou kunnen brengen. De waardering is zo laag dat ik er niet eens een cijfer op durf te plakken.